主权财富基金有没有国畳战略意图？有没有影响世界金融市场的稳定？

本书对主权财富基金的起源、发展和现状进行了系统分析，从宏观方面，提出了主权财富基金起源的理论逻辑，探究了主权财富基金对全球金融市场的影响；微观方面，分析了主权财富基金的公司治理、透明度与信誉度、投票权策略、资产配置等若干问题。

作为国际金融市场上的新型机构投资者，主权财富基金日益受到人们的关注。本书对主权财富基金的起源作了一些理论上的思考，对主权财富基金与国内宏观经济政策的协调、对金融市场的影响进行了全面的研究，其中包括设立主权财富基金的动因、投资策略、治理以及与金融稳定的关系等。此外，书中还对淡马锡等相对成熟的主权财富基金案例进行了分析，对关注主权财富基金的理论和实务工作者的学术研究和实践操作都大有裨益。

序

自序

第一章 何谓主权财富基金

第二章 设立主权财富基金的原因

第三章 主权财富基金的规模

第四章 主权财富基金的资产配置与投资运行

第五章 主权财富基金的公司治理

第六章 主权财富基金的投票权策略

第七章 主权财富基金的透明度与信息披露

第八章 主权财富基金、宏观经济协调与金融稳定

参考文献

附录1 全球十大主权财富基金介绍

 阿布扎比投资局

 挪威央行投资管理公司

 沙特阿拉伯货币局

 新加坡政府投资公司

 科威特投资局

 中国投资有限责任公司

 淡马锡控股公司

 俄罗斯主权财富基金

 澳大利亚未来基金管理委员会

 卡塔尔投资局

附录2 主权财富基金《公认的原则和实践》

附录3 欧盟应对主权财富基金问题的共同方案

第一章 何谓主权财富基金

目前对于主权财富基金的概念还没有统一的界定，现将已有的几种权威定义简单介绍一下：

IMP给出的定义为：主权财富基金是由一般政府所有的、具有特殊目的的投资基金或机构。主权财富基金由一般政府建立，用来持有或管理资产以达成金融上的目标并采取一系列投资策略，包括投资外国金融资产。主权财富基金具有多样化的法律、组织和管理结构。它们各有不同，包括财政稳定基金、储蓄基金、储备投资公司、发展基金和没有具体养老保险债务的养老保险储备基金。

OECD给出的定义为：主权财富基金是政府拥有的投资媒介，其主要资金来源是外汇储备。

福布斯传媒网站Investopedia的定义为：主权财富基金源自一国储备，出于惠及国家经济和公民福利的目的而进行投资，其主要资金来自财政和贸易盈余形成的央行储备或者出口自然资源获得的收入。

德意志银行给出的定义为：主权财富基金也称国家投资基金，是由政府拥有、管理和运作的金融工具，其资金来源主要是过剩的流动性，包括政府的财政盈余和央行的外汇储备。

美国财政部给出的定义为：主权财富基金是政府的投资工具，主要是由外汇储备资产组成，应当和货币管理当局控制的外汇储备独立管理。

麦肯锡给出的定义为：主权财富基金源自央行的储备，在可控的风险范围内追求收益的最大化。

摩根士丹利给出的定义为：主权财富基金至少要满足以下五个条件：(1)主权性，即完全由政府拥有；(2)高度的外币暴露程度；(3)没有显性负债；(4)较高的风险承受力；(5)长期的投资视野。

以上七个定义中，OECD和德意志银行的定义较为宽泛，很容易将传统的政府养老基金、简单持有货币以应对流动性要求的货币管理机构和主权财富基金混淆；美国财政部则明确主张主权财富基金应当和前两者区别对待；麦肯锡、摩根士丹利和福布斯传媒的定义从投资目的和投资方式方面进行考虑，这些概念可以帮助我们避免将主权财富基金的概念过于宽泛化。综合考虑上述定义，可以认为主权财富基金必须具备以下几个要素：

首先是所有权。所有权完全归属一国政府。某些机构将州政府掌控的基金也列为主权财富基金，例如1976年成立的阿拉斯加永久基金(Permanent Reserve Fund)。尽管其来源及目的与主权财富基金无异，但是所有权归属州政府，我们认为将其归为主权财富基金是不合适的。主权财富基金必须由中央政府进行完全的掌控，中央政府是唯一的股东。主权财富基金运作的是整个国家的财富，惠及一国公民，影响范围是整个国家，而不局限于某地。

其次是资金来源问题。资金来源主要为外汇储备或者商品出口收入，这一点是目前所有机构的共识。资金来源问题首先影响对未来主权财富基金规模的判断：通过对未来全球经济状况的分析，判断储备盈余的动向，可以对未来主权财富基金的规模作出判断，进而判断与规模相关的其他问题，如市场冲击力等。资金来源问题也会对主权财富基金的投资方向产生影响，因为资金来源的稳定性和长期性将决定主权财富基金是否侧重于长期投资而无须关注短期波动。

再次是投资目的和方式。应该明确的是，主权财富基金创立的主要目的是为了投资增值，投资增值的部分，可用来平衡不同时期的国民收入，为未来国民生活提供保障。在可控风险范围内，投资回报越高越好，这使得主权财富基金具有较高的风险承受能力和专业化、市场化的投资方式，因此，简单持有货币以稳定币值的机构应该被排除在外。但是，其所有权性质(国有)决定主权财富基金必须拥有和其他完全以营利为目的的金融机构不同的目的，在实现国家经济战略性发展方面，在对国家货币政策稳定性的支持方面，都应该发挥相应的作用。例如，新加坡的淡马锡控股公司，虽然名义上是私人公司，但是掌控了新加坡将近50％的国内企业的市值，通过有效的监督和商业性战略投资为新加坡培育了很多世界级公司，从而为新加坡的战略发展作出了贡献。

由于“国有”的性质，主权财富基金很容易与传统的政府养老基金、为了稳定币值而简单持有货币资产的政府机构及国有企业混淆。在此将这四者作一个比较。

主权财富基金与传统的政府养老基金的区别主要在于：主权财富基金产权完全归属一国政府；资金来源主要是外汇储备和商品出口收入；政府居于完全控制地位；投资目的多样化且风格相对激进；大部分主权财富基金的信息披露不透明，只有少数的，如挪威和新西兰的主权财富基金坚持透明的信息披露标准。与之相对，传统的政府养老基金产权可以归属地方政府；资金来源于政府以社会保障税形式征收的资金，也就是说资金主要来源于社会成员的贡献；政府对其运作影响较小；投资目的是为社会公民提供养老保障，投资风格相对保守；信息披露程度普遍较高。典型的传统政府养老基金如加州公共雇员养老基金(CalPERS)。

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“主权财富基金”作为一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富管理机构，既不同于传统的政府养老基金，也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的政府机构，而是一种全新的专业化、市场化的投资机构。目前，全球已有20多个国家和地区设立了主权财富基金，还有一些国家也在酝酿设立主权财富基金。

2007年9月29日，中国政府正式宣布在北京成立中国投资有限责任公司(China Investment Corporation，简称中投公司)，其注册资本金为2 000亿美元，来源于中国财政部通过发行特别国债的方式筹集的15 500亿元人民币。中投公司是经中国国务院批准设立的从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司，可以说是全球最大的主权财富基金之一，因而引起了国内外媒体、金融界和各国政府的密切关注。

面对错综复杂的国际政治和经济形势及当前的国际金融危机，以及国际社会对我国主权财富基金的疑虑，如何实现分流外汇储备、提高外汇投资收益的目标，是中投公司所面临的重大挑战。为此急需从管理科学的角度在理论和实践上深入研究主权财富基金的若干问题，例如主权财富基金在国内外经济活动中的运行模式、国际准则与市场准入以及对全球金融市场未来预期影响等的研究，提出切实可行的解决方案和政策建议，为我国政府和相关部门的运作提供决策参考。在我的倡导下，国家自然科学基金委员会专门将主权财富基金的管理体制和运行机制研究列为2008年的应急项目。谢平和陈超先生作为项目组重要成员参与了该项目的研究。

谢平和陈超先生是我国进行主权财富基金学术研究的先行者之一。他们自2006年初就开展了主权财富基金的研究，并参与了我国主权财富基金论证、筹备与运作等全部过程。他们的学术成果已经先后发表在《经济研究》、《金融研究》等重要刊物上。本书就是他们近年来关于主权财富基金研究的重要成果。

本书对主权财富基金的起源、发展和现状进行了系统分析，从宏观方面，提出了主权财富基金起源的理论逻辑，探究了主权财富基金对全球金融市场的影响；微观方面，分析了主权财富基金的公司治理、透明度与信誉度、投票权策略、资产配置等若干问题。

目前，国际社会关于主权财富基金的主要疑虑和争论集中在以下四个方面：

一是主权财富基金是否具有国家战略意图？西方政府担心主权财富基金成立的目的是为了战略型的资源收购或者为获取核心技术而进行的跨国并购，这样的行业领域通常包括通讯、能源和金融等。尽管大多数主权财富基金都强调商业化运作，追求投资回报最大化，没有国家战略意图；但国际社会普遍认为，由于主权财富基金由政府控制，难以避免会存在商业回报之外的政治目的。本书从国际货币体系、能源价格上涨和经济全球化等角度提出了主权财富基金设立的起因，并提出了“国家经济人模型”假说，认为国家在经济发展的初期和高增长阶段，外汇储备迅速增加，国家逐步将盈余财富用于投资；然而，随着生产要素的消耗，国家积累的财富逐步达到顶峰；当国家经济进入富裕导向阶段或稳定低增长阶段时，国家需要消费积累的财富，投资也倾向于无风险资产。这种理论分析将有利于减轻西方社会对主权财富基金国家战略意图的疑虑。

二是主权财富基金是促进金融市场稳定还是危及金融市场稳定？随着主权财富基金规模急剧扩大，对全球资本市场的影响不断增强。主权财富基金的投资在资产类别、区域和市场方面逐渐多元化，由此产生多方面的影响。例如。资产配置向风险资产倾斜，导致全球风险资产估值水平不断提高，可能导致资产泡沫。同时，可能推动金融市场的“顺周期”效应，放大金融市场的波动性。本书则从正面提出主权财富基金可成为财政政策一个行之有效的政策工具；主权财富基金的投资对稳定汇率有一定作用；主权财富基金有利于提高国家资产负债表的稳定性；主权财富基金的资产配置对于本国以及投资国的国际收支平衡表中的经常账户和资本账户都有重要的影响。主权财富基金对世界金融市场可能带来的负面影响是很有限的，总体而言，它是全球金融市场的重要稳定力量。主权财富基金对内有利于宏观经济政策的协调，对外有利于全球金融市场的稳定。但是我认为，如果主权财富基金运营不当，杠杆化率过高，对风险估计不足，就有可能引发债务危机，进而引发流动性危机和信用危机，对主权国的经济和金融，乃至世界金融市场产生极为不利的影响。例如2009年11月25日，迪拜政府宣布重组其旗下的主权投资公司——迪拜世界集团，并宣布延期6个月偿付即将到期的40亿美元债务，立即导致了全球股市的下跌，其进一步的后果尚待观察。

三是主权财富基金是市场的投机者还是长期投资者？本书从资产配置的角度提出，主权财富基金是具有长期投资视角、较高风险容忍度的主动投资者。本书还从战略资产配置、战术资产配置以及资产再平衡等不同角度对主权财富基金的投资运行进行了深入的分析和探讨。

四是主权财富基金需要什么样的公司治理以及透明度？本书从法律框架与组织模式、所有权结构、透明度以及社会责任等多个领域对其公司治理进行了探讨。提出从法律结构划分，可分为资产池型主权财富基金、特殊法律规范下的主权财富基金以及普通公司法规范下的主权财富基金三种形式。从管理模式看，主要包括外部管理和内部运营两种模式。无论采取哪一种管理模式，主权财富基金管理的基本发展趋势是一致的：主权财富基金管理正逐渐从传统的以规避风险为目的的流动性管理模式向更加多元化的和具有更强风险承受能力的资产管理模式转变。本书提出政府如何在主权财富基金中有效地行使所有权，是各国面临的共同问题。近20年来，各国主权财富基金投资管理的共同趋势是逐步从政府直接管理向商业化运作、市场化管理演变。各国在主权财富基金股权管理方面的成功经验概括起来，包括以下四个方面：在运作模式方面，力求建立商业化经营、专业化管理模式，确保政府公共管理职能与股权管理职能做到机构分离；在中心目标上，强调实现资本的有效利用；在制度保障上，赋予了主权财富基金完整的所有者权利；在内部公司治理结构上，建立了强有力的主权财富基金董事会，对管理层进行监督和指导。

其次。主权财富基金的透明度问题一直是西方政府广泛关注的焦点。如何协调投资透明度及与各国政府关系的问题成为各国主权财富基金的关键点。本书提出，透明度涉及披露主体、内容以及时间等三个维度。提高主权财富基金的信息披露程度，其好处在于使之得以进行严格的绩效审核，提升公司的信誉及其目标和行为的可接受程度，同时，可以通过与其他政府实体的交往活动提升合作。

此外，主权财富基金作为一类新型的机构投资者，如何行使投票权是国际社会普遍关注的焦点。在2008年，两位西方学者罗纳德·吉尔森及柯蒂斯·米哈特提出，主权财富基金应暂缓行使投票权，这可解决其面临的保护主义问题，为国家资本主义和市场资本主义间的竞赛赢取时间。美国彼得森国际经济研究所的埃德温·杜鲁门则提出，限制选举权会导致大量资金的流失，同时对养老型的和非养老型的主权财富基金应用不同的标准会导致各国政府的强烈反对。2009年4月18日的博鳌论坛上，中投公司董事长兼首席执行官楼继伟则提出：一些国家要求主权财富基金的投资或者放弃投票权，或者股权持有比率不得超过某一水平。这是我们无法接受的。作为替代选择，一些国家要求主权财富基金明确按什么原则来投票。但这点又比较难以操作。而本书在对各国主权财富基金投票权的实践进行比较的基础上，旗帜鲜明地建议我国的主权财富基金应以维护长期经济利益为主要目标，积极行使投票权。

尽管对主权财富基金的研究方兴未艾，学术界的观点也不尽一致，但我相信本书对关心和研究主权财富基金的人们有重要的借鉴和参考价值，因此我非常高兴向读者推荐这本力作。

成思危

2009年11月30日

本书是我国学者在主权财富基金方面的一部力作，书中对主权财富基金的四个重大问题进行了分析：一是主权财富基金是否具有国家战略意图；二是主权财富基金是促进金融市场稳定还是危及金融市场稳定；三是主权财富基金是市场的投机者还是长期投资者；四是主权财富基金需要什么样的公司治理以及透明度。

——成思危 前全国人大常委会副委员长

本书是一本非常及时、全面、适用的书。主权财富基金是个新话题，争论比较大。作者在中投公司工作的经历，使之有权威和经验来分析主权财富基金的挑战和问题。谁在管理国家财富？很有学术和实际价值，所有关注未来资本市场发展的投资者都需要认真拜读。

——沈联涛 中国银监高级顾问

主权财富基金的兴起引起了国际社会的高度关注。本书为中国读者了解主权财富基金的起源背景、组织架构、治理模式、投资策略及其对全球经济和金融市场的影响提供了一本信息量丰富、具有参考价值的专业读物。

——胡祖六 高盛集团合伙人、董事总经理